分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(r湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少án)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

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